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从2014 年Keytruda 和Opdivo 两款PD-1 单抗获批以来，肿瘤免疫疗法（IO）成为肿瘤领域的基石，已获批用于20 多种癌症治疗，全球年销售额超过400亿美元。但IO 单抗仅在少数瘤种（如cHL、黑色素瘤）中应答较高，多数实体瘤中PD-1/L1 单抗ORR 在10-30%之间，能够从PD-1/L1 单抗获益的患者始终是少部分。因此，提高IO 单抗的应答率、延长应答时间，意味着更大的临床和商业价值。

经历5-10 年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO 联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择，其他联用疗法疗效则相对有限。

近年来，随着ADC 技术的成熟，ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与IO 联用的潜力。包括Nectin-4 ADC、TROP2 ADC、CLDN18.2 ADC、EGFR/HER3 ADC、HER-2 ADC、B7H3 ADC、TF ADC 等产品有望在一系列实体瘤中和PD-1/L1 单抗联合用药，实现疗效的进一步提升，带来更大的临床和商业价值。

我们认为：

1）从现在的临床数据来看，IO+ADC 有望成为未来5-10 年肿瘤免疫的主线。

2）现有的IO 疗法中，近一半方案可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。

3）随着中国ADC 进入世界第一梯队，未来中国公司有望在IO+ADC 浪潮中占据重要地位，实现国际化价值。

近期，默沙东宣布即将启动多项Keytruda+SKB264 国际多中心III 期临床试验，全面布局肺癌、三阴乳腺癌等适应症，成为全球领先的IO+ADC 龙头公司。

风险提示。临床进度不达预期；临床试验失败。